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作者|耿长宝、刘钦文
]article_adlist-->比亚迪营收占比65.78%。
当你给手机插上快充线，享受半小时回血50%的便捷时；当你驾驶着比亚迪新能源汽车穿梭在城市街道，享受着电池带来的稳定续航与快速充电体验时；当柔性屏手机随意折叠，屏幕却始终清晰流畅时——这些场景背后，都离不开微观世界里的 “材料炼金术”。
而将微纳粉体变为高性能材料、把精密配方转化为稳定产品的关键装备，许多正出自深圳市尚水智能股份有限公司（简称“尚水智能”）之手。
如今，作为比亚迪等行业头部企业的核心供应商，这家深耕材料制备核心工艺领域的企业，正式叩响创业板IPO的大门，将于12月16日迎来上会“大考”。
但值得注意的是，这是尚水智能二次冲刺IPO，前次冲刺科创板被拒后，又转战深交所创业板，而深交所也发出了“灵魂拷问”，问题直指与业界龙头比亚迪的关系。
01#
比亚迪既当股东又是大客户，
存货余额超10亿
在当今这个被智能手机、电动汽车和储能设备包围的时代，几乎每个人都在使用锂电池产品。而很少有人知道，这些电池的性能和寿命，很大程度上取决于一道关键工序——电极浆料的制备与涂布。
尚水智能的主要产品便是围绕锂电池制造的前段工序展开。其主营业务围绕微纳粉体处理、粉液精密计量、粉液混合分散、功能薄膜制备等核心工艺环节展开，产品可广泛用于新能源电池、新材料、化工、食品、医药、半导体等行业。
目前尚水智能主要面向新能源电池极片制造及新材料制备领域，新能源领域的多位行业龙头都是尚水智能的客户，如比亚迪（002594.SZ）、亿纬锂能（维权）（300014.SZ）、宁德时代（300750.SZ）、中创新航（03931.HK）、瑞浦兰钧（00666.HK）、欣旺达 （300207.SZ）、广汽埃安等。在海外，还有三星SDI、LGES、 松下、SK On等。
其中，与比亚迪的关系是深交所问询的关键。
据尚水智能的《回复函》显示，2013年，尚水智能与比亚迪建立初步合作关系，并于2015年起批量供货，双方主要的合作集中于尚水智能的核心产品——循环式高效制浆系统及锂电极片设备。
在双方合作近10年之际，比亚迪成为尚水智能股东。2022年9月，比亚迪通过受让股权（4%，1840万元，13.14元/注册资本）成为尚水智能股东；2022年10月，比亚迪增资2000万元，认购140万股（14.29元/注册资本），持股数为576.5万股，持股比例升至7.69%，成为尚水智能第四大股东。
同期的2022年11月，五名财务投资者以32.94元/注册资本的价格受让尚水智能实控人持有的部分股权，是比亚迪9月入股价的2.5倍。
图源：《招股书》
比亚迪入股后，尚水智能来自比亚迪的收入大幅增长。2020年—2025年上半年，公司对比亚迪及其子公司销售收入分别为3469.72万元、8570.14万元、1.94亿元2.9亿元、4.19亿元、1.44亿元，营收占比分别为31.73%、56.48%、49.04%、48.39%、65.78%和36.29%。
并且在2025年3月，双方再次签订10.15亿元锂电设备采购协议，合作额度创历史新高。
深交所对此问询，要求回答比亚迪入股的商业合理性和必要性，报告期内交易额大幅增加的原因及其合理性。
图源：《招股书》
在《回复函》中，尚水智能承认公司对比亚迪构成重大依赖。尚水智能指出：对比亚迪而言，围绕产业链开展战略投资对保障其关键资源供应具有重要意义，对于尚水智能来说，引入比亚迪，有利于进一步巩固与核心客户的合作关系，学习和借鉴其先进的管理经验，也能更好地把握行业发展趋势。在此基础上，比亚迪通过受让股权和增资等方式持有公司股权，加强产业链上下游的协同效应。
中国汽车流通协会专家委员会成员颜景辉指出：新能源产业链上下游互相投资持股，让自家的业务更加多元化，企业能够通过实际的情况，对经营状况和战略发展进行过早、过深的考虑。
除了比亚迪外，亿纬锂能、宁德时代、广汽集团等也是尚水智能的大客户，2022-2024年，尚水智能对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为91.48%、91.76%和89.79%。
这也导致尚水智能存货余额高企。2025年上半年，尚水智能存货余额高达10.37亿元，占流动资产的63.42%，其中68.26%是“发出商品”，即已交付但未签收的设备。这意味着，尚水智能有7.53亿元的货款悬而未决，一旦客户发生变故，无法如期验收付款，将直接引发存货减值海啸。
图源：《招股书》
公司在《招股书》的特别风险提示中明确指出，随着公司业务规模的不断扩大，预计未来存货规模仍将进一步增长。
值得关注的是，尚水智能《招股书》中明确，报告期各期末，应收账款3年以上账龄的款项占比为12.66%。这意味着不仅公司的利润都压在货上，压在仓库里，回款周期还长。对此，尚水智能的解释是：主要是因为营业收入快速增长，下游客户结算周期相对较长所致，导致公司资金回笼速度放缓。
不过，在大客户们的加持下，尚水智能的营收一路走高。2022年—2025年上半年，尚水智能分别实现营业收入约3.97亿元、6.01亿元、6.37亿元和3.98亿元，年均复合增长率为26.7%；净利润分别为0.98亿元、2.34亿元、1.53亿元和0.94亿元。
图源：《招股书》
其中，2024年净利润较2023年下滑34.9%，主要是软件企业增值税即征即退、产品毛利额变动等因素影响。报告期内，尚水智能享受的税收优惠总额分别为1096.68万元、8262.87万元、2720.18万元和1269.25 万元，占当期利润总额的比例分别为9.82%、30.53%、15.86%和11.42%。
02#
两轮对赌失败后，
两位创始人套现退出
2012年，金旭东、闫拥军、张曙波三人共同发起成立深圳市尚水智能设备有限公司（尚水智能前身，下称尚水智能），2012年到2020年，三人将尚水智能打造成为年营收超1亿元，净利润888.61万元的新兴企业。
这期间，尚水智能也引进了部分投资机构，还发起了两轮业绩对赌。《招股书》显示：2016年12月，湖南弘高、湖南高科、株洲五丰以合计2200万元认缴尚水智能的新增注册资本111.11万元。
尚水智能承诺，2016年-2018年，经审计认定的扣非净利润之和不低于8500万元，若低于8500万元的90%（即7650万元）， 则金旭东/曾丹丹、闫拥军、张曙波将其持有的相应股权无偿划拨给湖南弘高、湖南高科、株洲五丰。
2017年12月，湖南弘高、湖南高科、中航基金以3500万元认缴尚水智能新增注册资本83.63万元。
尚水智能再次承诺，2017年-2019年，经审计认定的扣非净利润分别不低于3000万元、5000万元、6000万元。若2017年、2018年实际完成低于承诺净利润的90%（即7200万）或2019年实际完成的净利润低于承诺的90%（即5400万）， 则金旭东、闫拥军、张曙波将其持有的相应股权无偿划拨，作为未能完成承诺业绩的补偿。
然而，尚水智能2017年、2018年两年的净利润之和低于4800万元，导致两次均未完成业绩承诺，触发了《A轮增资补充协议》《B轮增资补充协议》中约定的股份补偿条款。
在2019年12月9日，金旭东、闫拥军、张曙波合计向湖南弘高、湖南高科、株洲五丰无偿转让了2.08%的尚水智能股权。同日，三人还向湖南弘高、湖南高科、中航基金合计无偿转让了3%的尚水智能股权。
也就是说，因两轮对赌失败，导致尚水智能向新进投资机构无偿转让了累计5.08%的股份。
两轮对赌失败后，2020年9月27日，闫拥军、张曙波签署了《股份转让协议》。两人于2020年10月退出，退出原因尚水智能回应为：不看好公司发展。
图源：《回复函》
并且闫拥军退出的十分彻底，尚水智能前股东、监事谢平波与闫拥军相熟，因IPO相关事宜，谢平波向闫拥军转达保荐机构的采访邀请，但闫拥军表示其已完全退出尚水智能，不愿意再介入发行人的任何事项之中，因此不愿意接受中介机构对其的访谈。
03#
两次闯关IPO，
IPO前实控人获定向分红
两位创始人离开后，2022年8月，时任尚水智能董事、总经理的吴娟选择离职，其曾持有尚水智能5%以上的股份。
在首次冲击科创板IPO的前夜，三分之二的创始人离开，只剩下现在的尚水智能实控人金旭东。
在金旭东的手中，尚水智能迎来了比亚迪这个大股东，值得注意的是，尚水智能与比亚迪之间也签订了对赌协议。
《回复函》显示，2022年9月26日，尚水有限、比亚迪、 创启开盈、尚水商务、金旭东、江苏博众、广州正轩、苏州藤信、王海全、林晓帆、查雅瑜、谢平波、杨向群签署了《增资协议》，基于股权投资惯例，签署了含有对赌条款的相关协议。
在上市之前，相关对赌协议已经全部清理。
不过，若尚水智能向证监会或其他证券交易所提交IPO申请被否决，或因其他原因失效，或发行人主动申请撤回上市文件的，则相应特殊权利条款自该等合格IPO申请被否决、失效或撤回之次日自动恢复效力。
值得注意的是，IPO前，为了清理资金占用问题，尚水智能还在2022年9月进行了一次“定向分红”，向实控人金旭东定向分红405.71万元（税前）。
《招股书》显示，2022年，尚水智能有一笔金额拆出至实控人金旭东，金额423.53万元，涉及5.34万元的利息，至报告期内归还了441.06万元。
图源：《招股书》
也就是说，金旭东先占用公司资金，然后从公司进行分红，再偿还给公司，完成“闭环”。“金旭东在取得上述完税后的分红款后，将所得资金偿还至尚水有限。”尚水智能表示。
清理完相关问题后，尚水智能于2023年6月30日向科创板递交《招股书》，在经历一轮问询后又撤回。过去了两年，2025年6月，尚水智能又一次开启了IPO征途。
尚水智能的IPO之路，恰似其主营的工艺——在资本与技术的双重容器中，正经历着关键的“混合分散”时刻。
这家曾经两度对赌失败、经历创始人离心的企业，如今凭借与比亚迪的深度绑定，在新能源浪潮中找到了自己的生存之道。然而，过度依赖单一客户、存货高企、利润波动等问题，如同浆料中难以完全分散的颗粒，依然悬浮在它的发展路径上。
从科创板转战创业板，从三位创始人到一人独掌大局，尚水智能的资本之路充满了调整与重塑。如今，随着深交所审核问询函的发出，这家锂电池装备制造企业正在接受资本市场的严格“质检”。你对尚水智能的故事还有何了解？欢迎下方留言讨论。
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